ANALYSE MARKTEFFEKTE

„Calendar Anomalies in Stock Index Futures“ (2011) von Óscar Carchano und Ángel Pardo, Universität Valencia.

In der betrachteten Studie präsentieren die Forscher eine Analyse von 188 möglichen zyklischen Anomalien bei Futures-Kontrakten auf S&P 500, DAX und Nikkei im Zeitraum von 1991 bis 2008.

Viele empirische Belege sprechen dafür, dass saisonale Effekte nach den frühen 1990er Jahren verschwunden sind. Einige Forscher haben die Einführung von Futures-Märkten als Hauptgrund für das Verschwinden von Anomalien identifiziert. Dennoch behaupten einige Studien, dass manche Anomalien in den Aktienindizes weiterhin bestehen oder sogar neue auftreten, weshalb die Kontroverse über die Existenz von Kalendereffekten an den Spotmärkten anhält:

1. Leontitsis und Siriopoulos (2006) zeigten neue Erkenntnisse über die Existenz des Wochentags-, Monatswechsels- und Feiertagseffekts im NASDAQ Composite und TSE 300 Composite von 1984 bis 2003.
2. Cooper et al. (2006) fanden heraus, dass die Januar-Renditen in den USA für den Zeitraum von 1940 bis 2003 eine Vorhersagekraft für die nächsten elf Monate des Jahres hatten.
3. McConnell und Xu (2008) stellten fest, dass der Monatswechseleffekt (Turn of the Month) bei Aktienrenditen in 31 der 35 untersuchten Länder noch immer besteht.
4. Keef et al. (2009) untersuchten die Dynamik des Montagseffektes in 50 internationalen Aktienindizes und bestätigen die Existenz dieser Anomalie.
5. Doyle und Chen (2009) analysierten elf große Aktienmärkte im Zeitraum von 1993 bis 2007 und zeigen einen „wandernden“ Wochentagseffekt, der sich im Laufe der Zeit verändert.

In der oben genannten Studie führen die Forscher eine umfassende Analyse der Kalendereffekte  in Futures-Kontrakten auf S&P 500, DAX und Nikkei durch. Soweit bekannt ist, stellte dies die erste Untersuchung dieser Art dar, die sich mit der Gesamtheit der Kalenderanomalien befasst und sich ausschließlich auf Index-Futures-Märkte konzentriert.

Die Daten stammen von Reuters und bestehen aus Tagespreisen für den Zeitraum vom 2. Dezember 1991 bis zum 30. April 2008. Die Forscher verwenden einen besonderen Ansatz, die Perzentil-t-Bootstrap-Methode, um die statistische Signifikanz der Kalendermuster zu untersuchen. Diese ist unabhängig von Verteilungsannahmen und eignet sich für Stichproben, die eine geringe Anzahl von Beobachtungen aufweisen.

Es werden zwei Teilperioden betrachtet, vom 2. Dezember 1991 bis 1. Dezember 1999 und vom 2. Dezember 1999 bis 30. April 2008. Nur drei der 34 Effekte, die in der ersten Teilperiode statistisch signifikant sind, sind auch in der zweiten Teilperiode signifikant:

• Monatswechsel +1 für den S&P 500
• vierte Septemberwoche für den S&P 500
• vierte Juliwoche im Nikkei

Die geringe Anzahl signifikanter Ergebnisse könnte auf die zeitliche Variation von Kalendermustern oder das Ausnutzen der Effekte durch (zu) viele Marktteilnehmer zurückzuführen sein. Um die wirtschaftliche Bedeutung zu bestimmen, wenden die Forscher für die zweite Teilperiode eine Monte-Carlo-Simulation an, die ebenfalls unabhängig von Verteilungsannahmen ist. Der einzige wirtschaftlich rentable Effekt ist der Monatswechsel +1 für den S&P 500. Der kumulierte Nettogewinn aus dem Kauf am letzten Handelstag des Monats und dem Verkauf am folgenden Handelstag (jeweils zum Schlusskurs) beträgt 27,54 Prozent.

Eine Durchsicht der Literatur zum Monatswechsel zeigt, dass dieser Effekt in den letzten zwanzig Jahren nachgelassen hat. Der Effekt wurde ursprünglich an den US-Aktienmärkten von Robert Ariel entdeckt, der zeigte, dass für den Zeitraum von 1963 bis 1981 praktisch die gesamte kumulierte Rendite der täglichen Aktienindexrenditen an zehn aufeinander folgenden Handelstagen stattfand. Diese Tage begannen am letzten Handelstag des Monats und erstreckten sich über die ersten neun Handelstage des Folgemonats.

Die Ergebnisse der oben genannten Studie zeigen nun, dass sich dieser Turn-of-the-Month-Effekt auf den ersten Handelstag des Monats konzentriert. Daher hat sich dieses Muster nach zwanzig Jahren von zehn auf nur noch einen Tag reduziert. Zusätzlich ist eine Unterteilung des Effekts in Übernacht (Close Vortag bis Open) und Intraday (Open bis Close) interessant. Nur der zweite Fall ist signifikant. Entsprechend scheint sich der Turn-of-the-Month-Effekt vorrangig auf die Intraday-Renditen zu konzentrieren.

Fazit

Der Turn-of-the-Month-Effekt bei S&P 500-Futures ist der einzige Effekt, der sowohl statistisch als auch ökonomisch signifikant ist und über die Zeit bestehen bleibt. Die Ergebnisse der Forscher  zeigen, dass sich dieses Muster derzeit auf den ersten Handelstag des Folgemonats konzentriert. Der Effekt hat sich im Zeitablauf auf ein Minimum reduziert, wie es an den Märkten zu erwarten ist, wenn sie effizienter werden.

Die Tabelle fasst die in der Studie untersuchten Kalendereffekte zusammen. In der ersten Spalte sind die Bezeichnungen, in der zweiten die Anzahl der einzelnen Varianten und in der letzten die im Text und in den Tabellen verwendeten Kurzformen angegeben.